利好效应减弱涨势难以持续

2019-08-16 16:44:40 来源: 万州信息港

不可否认,年初以来资金宽松、供应稀缺,以及估值优势,奠定了信用市场偏暖的氛围。这些利好效应未来能否持续,亦或者是否存在更多的利好,将是判断未来信用债行情的关键。

资金面宽松还会维持多久

近期市场资金面较宽松,外汇占款恢复增长是重要原因之一。但我们认为暂时还无法得出外汇占款将持续增加、热钱持续流入中国的结论;甚至从中期看,外汇占款增长形势难以乐观。

首先,去年12月外汇占款增加主要是顺差回升导致。今年由于强调城镇化建设,补库存导致的进口需求会明显增加,但上半年海外市场的需求低于下半年,这意味着今年上半年顺差规模可能下降,对外汇占款的推动作用将减弱。第二,尽管人民币汇率从去年四季度开始再度升值,但人民币升值预期并没有明显提高,只是扭转了之前的持续贬值预期。第三,随着经济恢复,其资金流入非常明确。而中国房地产市场、股市的吸引力已经明显低于2005年人民币开始升值阶段,因此资金再大规模流入中国市场的可能性不大。从更长期看,当美国失业数据下降到7%左右,市场将开始产生QE退出的预期,意味着美元将迎来更强劲的反弹,其可能引发的中国市场流动性压力更值得关注。第四,一旦美元升值趋势成立,企业和居民将更愿意持有美元资产,也会导致其我国外汇占款增加放缓。因此,尽管外汇占款有一定的恢复,但从基本面看后期恐难持续。

供需失衡还能持续多久

从历史规律看,年初信用债净发行较少是因为年初信贷较多,一定程度上降低了企业对信用债发行的需求;此外,部分企业发行计划从年初才开始制定。但此情况不会持续很久,而且企业也认可当前利率低,因此信用债供给将逐步增加。

而在需求层面,年初以来信用债需求主要由理财产品贡献。其中一是因为去年12月份理财产品发行速度放缓,今年初开始恢复;二是因为发行受到限制,理财资产中高资产规模下降,但理财需求仍强,导致资金转向低评级信用债。个因素只是季节因素,不会持续太久;就第二个因素而言,如果理财产品发行速度能延续,低评级信用债将具有持续的需求支撑,但理财产品的发行速度能否延续高增长值得怀疑,这是因为:一方面,在经济从衰退向复苏轮动的阶段,风险资产的吸引力逐步增加,长期看,股票市场反弹对理财产品需求的分流值得警惕。另一方面,理财产品监管趋严可能导致理财产品发行速度回落。

同时,基金的杠杆已经很高,对新增需求不宜过度乐观。方面,更多是银行理财产品分流的资金,本质上还是由理财产品发行速度决定的。一旦理财产品规范后,券商的需求也会下降。

综合而言,供给压力已经开始释放,需求端尽管目前还很旺盛,但未来的不确定性明显增加。年初以来供需失衡的情况已经有所改观,对信用债的推动作用也将减弱。

信用债估值还有多少优势

目前信用收益率和利差已回到去年7-10月水平,但经济基本面要好于去年7-10月份,债市出现系统性机会可能性要远低于去年,且目前信用利差已较低,基本面并不支持信用利差继续下降。实际上,近期的信用风险事件并不少,甚至比去年上半年经济情况不好的时候更多。随着年报的公布,企业业绩下滑引发的信用风险将继续增加。

短期资金面的宽松是支持信用债市场强势的主要原因,但流动性并不会一直这么宽松,目前机构的杠杆操作在后期仍面临风险。此外,随着基本面的好转,2013年股票、转债市场的机会要明显好于去年7-10月份的时候。因此从趋势上看,目前信用债的收益率水平所隐含的机会,要低于风险资产。

无论从基本面,还是资金面,亦或者相对价值角度来看,目前信用债收益率都不具有持续的吸引力。我们对中期内信用债的走势不乐观。相比之下,交易所调整压力可能更大,理由在于:首先,交易所利率的波动将明显加大;其次,交易所信用债利率低于,相对价值不高;,目前交易所主流机构的杠杆已创历史新高。

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