2017年铜市场展望乍暖还寒时

2019-04-11 02:19:46 来源: 万州信息港

我们认为2017年铜价快速上涨趋势难以为继,大牛市并未来临因中国经济反弹难以持续,境外消费提振有限,高铜价会刺激铜矿和废铜的供应,供需矛盾并不突出。2017年铜价节奏上先涨后跌,先涨的逻辑是地产投资的滞后效应在明年的提振及补库的支撑;回调的逻辑是消费支撑的转弱、供应在高价下的增加令显性库存逐步累积,价格需回调令供需重新匹配。

2017年国内经济前高后低,企稳时间将取决于房地产投资及其带动相关行业补库周期的持续力度地产调控政策出台后各项地产数据均掉头向下,但相关行业提升开工,增加库存,扩大投资的一连串活动还在持续,经济可能会反弹至明年2季度,随后出现下滑。

我们略微调低明年的国内消费增速至3%从各子行业看,地产略微下滑;空调行业在2017冷年可能会有更好表现,但全年来看增速预计仍将持平;小排量汽车购置税政策延续问题及新能源汽车补贴减少后,消费透支会导致明年汽车产量增速回落。电力方面,电和电源投资力度仍将维持,但受固定资产投资放缓,其他电力用铜投资增速也将回落。

境外消费稳中略有增加欧洲宽松难再现,行业需求预计难有较大改善,亚洲除中国以外地区消费好坏参半,整体低速增长,特朗普大兴基建提振美国经济,总体利好铜消费,但投资领域涉铜密度的偏低及政策实施日期的靠后,对明年铜消费贡献存不确定性。一带一路项目前景光明,但并不能对短期消费带来立竿见影的提振。

国内废铜消费或边际改善,持续性待定废铜供应明年或有小幅增加,得益于国产废铜中旧废料的增加及铜价回升对废铜产能利用率的刺激。废电铜价差亦出现改善,废铜消费预计增加正规捕鱼游戏
,对电铜消费构成替代,但影响幅度取决于有利价差的持续性及废铜供应的稳定性。

2017年全球精铜供应增速小幅回落,但面临不确定性2017年铜矿干扰率上升导致铜矿产量增速回落较快,而精铜增速的缩窄是冶炼产能提升有限所至。国内明年冶炼总产能增加30万吨左右,境外新增冶炼项目少且复产项目不确定性高。须动态看价格走强对供应端产能利用率的刺激,进而对平衡产生影响。

预计长江现货吨铜年均价将从2016年的37900元上调16.1%至44000元,核心波动区间为37000元至53000元,高点可至55000元;LME铜现货结算价年均价将从2016年的4850美元上调至5300美元,核心波动美元,高点可至6500美元。

一、2017年中国经济前期企稳后期乏力

2016年前三季度,我国GDP平均增速为6.7%,保持了一定的增长,经济的企稳得益于基建、地产、汽车的拉动,但当中过度依赖房地产拉动的结构性问题仍存在。2017年国内实体经济仍会面临下滑风险,整体货币环境再宽松难现,通胀压力预期上升,而地产调控政策出台后,未来地产投资大概率会下行,我们梳理了房地产投资影响因素,认为明年房地产投资将脉冲式下行,节奏前高后低。房地产因其本身及相关产业链巨大的体量,成为过往经济调控的主要标的。房地产的投资及生产行为,会逐渐向其上游产业链传导,进而带动一轮补库存的周期。目前仍处于补库存周期的中后期,2017年初期经济仍将受拉动。

从房地产投资及库存周期角度来看,2017年经济将呈现前高后低,其企稳持续的时间将取决于房地产投资及补库周期的持续力度。

1.1房地产链条惯性提振短期投资回落平缓

房地产新开工高增速,对施工面积形成支撑:房地产投资考量因素有土地购置金额及建造成本两部分,其中土地购置金额与政策紧密相连,而建造成本等于施工面积乘以单位施工成本,施工面积为主要变量。施工面积可分为当年新开工面积与跨入当年的未完成面积,即是新开工面积的滚动累计。施工面积的回落往往滞后于新开工面积,当新开工面积增速在施工面积增速之上时,施工面积增速往往保持平稳运行,并且如果新开工面积增速在一段时期内保持高位,将对施工面积在未来一段时间形成支撑。因此,在次轮房地产新开工面积增速高速反弹之下,房地产施工面积将获得一定支撑。

土地供应态度缓和或助力地产投资:政府在次轮地产调控中展示出与以往不同的思路。五年前的地产调控中,各地将抑制投机性需求放在重要位置,而此次则通过新增及盘活存量土地等方式强调扩大供地,这将对未来的房地产投资起到一定的平滑作用。次轮房价的上涨更多受到地价上涨的推动,政策需通过土地溢价的调整来阻止房价过快的上涨,即增加土地供给。从全国多个城市的政策导向亦可看出,政府在增加土地供应方面的决心。根据数据统计,全国20几个城市出台地产调控中,有将近四分之三的城市明确加大住宅用地供应。从历史数据来看,土地供应面积新开工面积半年左右时间,若政府将加大土地供应真实落地,一方面有利于投资的增加,另一方面将对地产新开工起到积极作用,间接提振施工面积,终对投资形成支撑。

1.2地产周期带动下补库存周期仍在进行

地产链条体量巨大,牵一发而动全身:根据地产所涉及的产业链,上游板块有煤炭、黑色、有色等,下游板块有家电、电器机械、家具等职制造业。根据房地产建设的周期,建设前中期对钢铁、水泥的需求较大,建设中后期对有色、家电等需求较多。

地产拉动的补库周期仍未结束:房地产上升周期会拉动上下游产业链的补库行为,从工业库存来看,有三个阶段,首先消费出现改善山特UPS电源
,企业产成品库存先下降,带动原材料库存下降(原材料端还未来及扩张,先消耗已有库存);其次消费加速冲高,企业积极补充原材料库存,此时产成品库存仍保持下降;消费逐渐回落,原材料与产成品库存同时上升。此轮的补库周期,仍处于原材料库存上升,而产成品库存为负的中后期。补库周期的持续对工业品价格利好,价格企稳的时间将取决于补库持续的时间。

地产投资惯性使然相关拉动短期持续:从历史来看,房地产相关产业链的投资滞后地产投资个季度,而相关产业链的库存增速又滞后其投资增速1个季度,因此房地产投资相关产业链库存增速个季度左右。我们认为2017年初期,产业链的补库仍将有一定延续性。

二、中国需求前高后低境外消费稳中有增

2016年中国经济能够保持平稳得益于房地产运行的超预期,但铜需求增速高峰已过,未来低增长格局难有大的改变。从终端消费行业来看,地产略微下滑;空调行业在2017冷年可能会有更好表现但全年来看增速预计仍将持平;小排量汽车购置税政策延续问题及新能源汽车补贴减少后,消费透支会导致明年汽车产量增速回落。电力方面,电和电源投资力度仍将维持,但受固定资产投资放缓其他电力用铜投资增速也将回落。

2.1房地产前高后低上半年地产用铜可期

房地产中铜消费分三个环节,明年新开工面积是关键:施工前的三通一平、施工阶段、竣工后的装修阶段。根据我们的测算,竣工后的铜消费大约占3成,施工环节能占到7成。在衡量房地产对铜消费的拉动作用时,不能使用销售同比增速,销售增速是一个指标。中国的房屋销售中有很大一部分是期房,即房屋尚未完工甚至未开始施工,实际就已经被售出。也不能使用房地产投资增速,因为地产投资包括了土地购置成本。在观察地产带动的铜消费时,我们更关注于施工面积和竣工面积的变动。我们以2017年施工面积=2016年末施工面积-2017年竣工面积+2017年新开工面积代表2017年的施工面积。中国房地产从新开工到竣工的周期一般为2年,2010年新建的房屋基本都在2012年竣工,形成竣工高峰。今年上半年也有一轮新开工高峰,这部分房屋快也要到2018年才会陆续竣工,因此明年竣工增速不会突然上升。今年新开工的高增速和明年竣工的低增速将对明年的施工面积形成支撑,所以我们可以简单的认为2017年新开工面积是决定施工面积的关键因素。

决定新开工的因素有土地、资金和未来销售预期:1)是否有土地?房地产行业中各大开发商均有一定程度的土地储备,合理补充土地储备将决定企业未来的生存状态和利润水平。开发商的土地储备(存量)远大于土地购置面积(增量),因此土地购置面积的下降不代表可开发土地面积下降,也不代表新开工面积下降。另外,从近期政府对土地供应的态度来看,大部分限购城市都表示未来要加大住宅土地供应,因而土地不会成为限制开工的因素。2)是否有资金?开发商的资金分为自有资金、期房预售款和抵押贷款,一般认为开发商的资金来源滞后销售约一个季度。目前开发商的资金来源和资金链虽然由于银行政策和销售下滑等因素略有收紧,但不影响开工施工进程。3)是否有开工意愿?开工意愿取决于开发商对未来房屋销售的预期,由于地产调控政策出台,明年销售增速下滑已是共识。从新开工和销售口径来看,一般认为新开工增速会滞后销售增速约半年时间。但从图9中观察到,近年来新开工增速和销售增速的滞后期已经明显缩短,今年走势基本保持同步。主要原因可能在于:库存处于较高水平时,只有下游销售好转、预售回款增加时,才能带动短期开工量的边际改善。

2017年施工面积支撑用铜前高后低:建筑领域用铜主要来自于电力电缆、建筑导线、母排等部分,建筑类型的不同会导致建筑用铜密度不同。由于用电需求的增长,在过去几年各种类型建筑的用铜密度均不断上升。虽然房地产新政对地产销售有所打压,新开工节奏或继续与销售节奏保持同步降低趋势,但今年积累的大基数施工面积和建筑用铜密度的上升还会带动铜消费的增长。由于新开工面积的下滑和竣工面积的增加或许会导致明年下半年施工面积不及上半年,因此我们预计明年地产用铜将是前高后低。

2.2电力用铜增速放缓局部领域不乏亮点

电力行业用铜分为电源设备耗铜、电设备耗铜和电力电缆,电力电缆的应用又分为电部分和非电部分,非电部分主要应用在房地产、轨道交通和工矿企业等领域。

十三五电力规划中新能源发电是亮点:我国的电力来源主要有火电、水电、风电、核电和太阳能。11月7号公布的电力发展十三五规划显示,十三五规划总装机20亿千瓦,相比十二五末的15.3亿千瓦增加4.7亿千瓦,年均增速在5.5%左右。从能源结构上看,未来清洁能源发电占比将进一步提升。到2020年,常规水电装机达到3.4亿千瓦(+0.43),风电装机达到2.1(+0.79)亿千瓦,太阳能发电装机达到1.1(+0.6842)亿千瓦,核电装机达到5800(+3100)万千瓦,太阳能装机达到1.1(+0.68)亿千瓦。总体看,火电、水电增长高峰已过,十三五期间少有新增项目,风电、核电、光电将是未来主要增长点。

新能源发电厂用铜密度更高,能源结构调整有利于用铜增长:发电机组是电源设备中的主要用铜点,发电机组用铜主要在于其内部的定子线圈,全部由铜线缠绕而成。一般来说,发电机组用铜能占到整个发电厂用铜的8成左右。相比火电,新能源发电厂具有更高的用铜密度,大约为火电的倍。虽然十三五规划装机增速较十二五规划有所下降,但更高的用铜密度可以弥补增速的不足,甚至会使得用铜总量超过十二五规划。

电设备用铜还将继续增长:电设备用铜主要是高压输变电和低压配电部分,输变电站中的变压器是主要用铜部件,变压器容量越大,每单位用铜量越少。变压器分为电力变压器和配电变压器,每年的产量比例大约为1:1。据RMR估计,年我国配电变压器产量年增速在7.5%左右,因此未来电设备用铜方面还会有不小的增长。

电投资增速高估了电力用铜增速:近几年电投资增速较高,去年保持了两位数增长,今年月份也有30%以上的增速,但是实际用铜增速不会像投资增长得这样快。近几年电投资的重心在特高压部分,大约占一半左右,而特高压电缆又不用铜。因此电投资对铜消费的带动作用并没有想象中那么大,据安泰科估计可能只有%的水平。

线缆行业集中度提高,维持低速增长:今年四季度开始铜价波动幅度明显变大,给电线电缆企业经营增加了难度,以前先签订单后采购的行业习惯也有所改变。由于资金、技术和人员配置不足,未来小型线缆企业的生存压力更大。或许未来订单向大中型企业集中的趋势会更加明显,行业或出现一轮洗牌,兼并重组将导致产业集中度更高。由于线缆行业高速发展期已过,预计明年还将维持低速增长。

非电部分中,铁路仍是未来新增用铜亮点:2016年修订过的《中长期铁路规划》显示,到2020年我国铁路规模将达到15万公里,其中高速铁路3万公里。高速铁路由四纵四横完全升级为八纵八横后,将新增1.23万公里。接触用铜密度以8.07t/km计算,将耗铜约10万吨。

2.3空调补库带动铜消费增长

空调销量与地产关联度降低:空调是家电中用铜多的品类,用铜大约能占到家电全行业用铜的8成。随着我国家电保有量持续上升,新增需求占比逐渐下滑。家电需求结构的变化也导致与地产销量的关联度逐渐下降。根据民生证券的调查显示,空调新增需求占比只有32%,替换需求占68%。从图中也能发现,2014年开始地产销量与空调销量走势相关性降低。

空调行业进入补库周期:2015年空调行业库存高企,格力美的等龙头企业率先削减产量、清理渠道库存。内销增速自2015年年中起维持了近一年的负增长,该时期内销出货增速一直低于终端零售增速。进入今年7月内销增速首次回归正值,空调库存也逐步回到了正常水平,企业经营情况也有所好转。我们从上市空调企业的季报中发现,预收账款较年初增加明显,说明下游经销商提货积极性提高。我们认为原因有两点:一个是下游被动补库,临近年末企业为了完成年度指标主动向经销商压货;另一个是下游主动补库,今年下半年起大宗商品涨幅明显,铜、钢、铝、石油价格的上涨直接导致空调生产成本上升,经销商赶在空调企业涨价前主动接货。另外与电视机、冰箱、洗衣机相比,空调在农村的普及率还不高,每百户保有量仅有38.8台,未来还有相当大的增长空间。叠加2016年的低基数,我们预计明年空调领域将是用铜亮点,空调产量复苏带动铜消费增长。

2.4汽车消费存不确定性传统汽车增速存忧新能源汽车前途未卜

传统汽车销售易受政策影响,或透支部分消费:汽车也是铜终端消费的一个重要领域,由于每台汽车智能化、电子化程度不同,用铜量也会不同。根据我们的测算,一台传统汽车用铜量大约在20kg左右。主要用铜部件有:车用发电机和电动机中的绕组线(启动装置、电动窗、电动座椅)、低压线(1.5英里/辆by Delphi)、电子连接器等。受益于小排量汽车购置税减半优惠政策刺激,今年汽车销量持续超预期。预计今年汽车销量有望达到2770万辆,同比增长12.7%。从国庆节开始,各地经销商为了冲销量大张旗鼓渲染购置税优惠年底到期,由于购置税减免政策是否延长还不确定,年底存在提前透支消费的现象,因此预计2017年一季度销量增速将明显放缓。我们预计如果政策在今年年底截止的话,2017年乘用车销量增速可能放缓至5%左右,用铜约2770万*1.05*20kg=58.17万吨。如果政策继续延续,增速有望保持在10%左右,用铜约2770万*1.1*20kg=60.94万吨。除乘用车以外,货车也是今年下半年汽车消费的亮点,由于运输新政各地货车市场销售火爆。但随着货车陆续交付使用以及年底销售旺季结束,明年货车销售或许不会再延续目前的行情。

新能源汽车种类、区别及用铜领域:新能源汽车分为混合动力汽车(汽油动力与电驱动结合)、插电式混合动力汽车(驱动单元为电动机,但装备有为电池充电的发动机)和纯电动汽车。每一大类的新能源汽车用铜密度不一,一般认为纯电动汽车用铜密度。与传统汽车相比,新能源汽车增加的用铜量主要来自于以下几个部分:

1.用于驱动汽车的电动机是用铜多的部件。比如美国Tesla纯电动汽车使用了电磁感应电机技术,其电机的定子和旋转笼使用了大量的绕组线圈。

2.锂电池中的铜箔是用铜第二多的部分。电池技术的不同也会导致用铜量的不同,有些纯电动汽车并不使用锂电池。日产Leaf纯电动汽车和雪佛兰Volt混合动力汽车所使用的铜箔量就有所区别,分别占电池重量的7.7%和5.7%。

3.一部分新增的用铜来自于连接各种电子元器件的线缆。比如连接各种换流器、变压器的线缆。

普通混合动力汽车的电池容量很小,仅在起/停、加/减速的时候供应/回收能量,不能外部充电,也不能在纯电模式下行驶。插电式混合动力汽车的电池相对比较大,可以外部充电,也可以在纯电模式下行驶。电池电量耗尽后汽车将以内燃机为主的混合动力模式行驶,并适时向电池充电。普通混合动力汽车和插电式混合动力汽车均不需要充电桩进行充电,只有纯电动汽车才需要。

中国新能源汽车市场以纯电动汽车为主:在技术更先进、消费者更成熟的美国市场上,纯电动汽车类型更多,但插电式混合动力汽车销量更大,增速更快。说明在汽车市场转型期,混合动力汽车更受消费者青睐。虽然中国新能源汽车市场以纯电动汽车为主,但销量榜前五却以插电式混合动力汽车为主。说明目前国产纯电动汽车难以吸引消费者兴趣,纯电动汽车驾驶里程短、充电桩数量少且充电时间长应该是主要原因。

2017年新能源汽车产量高增速存疑,用铜贡献仍然偏小:今年国家披露了一批新能源汽车骗补企业名单,数量之多除了让政府大为震惊外,也让消费者认清了国产纯电动汽车的现状。年新能源汽车的补贴将在2016年基础上下降20%,年在2016年基础上将下降40%。随着政府收紧政策,国内新能源汽车行业将淘汰一批骗补落后车企,导致产量部分下滑。另外在价格上涨且使用不便的预期下,恐怕也很难继续保持高速增长。因此我们预计2017年新能源汽车产量将在60万辆之内,较今年45万辆增长约33.3%。以混合:插电混:纯电=2.5:3:10的比例计算,预计60万辆新能源汽车将耗铜约1.57万吨。

充电桩建设与纯电动汽车销量互为依存:纯电动汽车需要配套的充电桩进行充电,因此充电桩的数量和便利程度也决定了纯电动汽车的销量。反过来纯电动汽车销量大幅增长后铁观音茶批发
,企业和政府也更有动力为纯电动汽车建设充电桩。目前主流的充电技术有交流慢充和直流快充,前者安装方便,主要安装在停车位;后者价格高投资大,主要运用在大型公共充电站,为公交车等车辆服务。从数量上来看目前充电桩以交流慢充为主,一座该类型的充电桩大约耗铜1kg,国家规划到2020年充电桩数量达到450万个。

2.5一带一路相关项目前景光明

经过两年的准备、协商和发展,一带一路战略正式进入实施阶段。一带一路涉及全球60多个国家、63%的人口、数以百计的基建项目。一带一路项目以铁公基为主,高速铁路、矿产开采、地产建设与铜消费高度相关,项目实际实施后必将带动当地铜消费增长。

2.6境外消费稳中有增

中国以外地区铜消费占到全球消费的53%左右,我们将之分为几个板块来分析,亚洲除中国以外地区、欧洲、美洲及非洲,分别占全球消费的比重为21.5%、18.5%、12.5%及1%。综合各个机构对每个地区铜消费的分析,我们认为2017年境外消费将稳中略有增幅。

亚洲除中国以外地区低速增长:近两年受电线电缆行业低迷的影响,日本铜消费表现差强人意,只在电子、铜管及废铜替代等领域有增长,2017年同消费预计同比持平。东南亚诸国消费走势良好,基建投资拉动下,消费增速虽乐观但总体量偏小贡献有限。亚洲除中国以外地区2017年铜消费增长预计1.9%。

欧洲铜消费较为平稳:铜杆线消费在欧洲电铜消费中占据半壁江山,铜杆线消费当中,建筑用线约4成,除铜杆线以外铜材消费当中,建筑领域的占比也超过30%。欧洲建筑领域用铜量占比近36%,2017年,发达经济体货币宽松难再现,利率面临向上的预期下,行业需求预计有所降温,铜消费难有大幅改善。

美洲铜消费增速转正:北美地区明年铜消费将温和增长,主要变量来自美国,而拉丁美洲除巴西经济触底反弹,其余各国仍陷于困境之中。今年美洲地区铜消费略低于去年同期,今年铜消费有望转为增加。

特朗普大兴基建铜消费提振存不确定性:特朗普的基建投资计划备受瞩目,其用于修缮城市、重修高速公路、桥梁、隧道、机场、学校和医院等。美国铜消费178万吨左右,占到美洲铜消费的65%。特朗普大兴基建从长期看利多铜消费,短期内大规模实施的可能性偏低,对铜消费提振较为有限,2017年对铜消费的带动需作动态考察。

三、铜矿干扰预期再次上升降本边际空间有限

近五年,铜矿产量快速增加,得益于前一个五年,全球铜业巨头的战略性投资扩张的决策,铜精矿加工费也随着升至百元美金附近。2016年,全球铜精矿产量增速接近6%,新投产项目高于预期的贡献量,在弥补了因价格及品位减产的量之外,还有可观的结余。市场对精矿市场高增速预期的转变,来自于国内2017年铜精矿长协的走低(92.5美元/吨)。再次评估2017年矿端的变化,我们发现矿的增速并不乐观:原有矿山仍受品位下降的困扰,加上减产项目复产延期,令已有产能利用率提升受限,即便考虑新项目的贡献,总产量的增加仍不可期。而成本角度来看,尽管矿商们不竭余力的在降本,原油及美元走势对降本的红利正在减弱,降本更是受到消耗品价格上升、品位下降等负面因素的冲击,令2017年降本边际空间有限,对铜价底部形成一定支撑。3.1矿山干扰率上升,2017供应压力减缓

2016年全球铜矿增速升至6%附近,主要得益于新项目的顺利投放及扰动因素的走低。但主要产矿国矿石品位的下降令产量没有达到预期,并且这个担忧将在2017年持续发酵,令矿山整体干扰率上升,叠加新项目的贡献也只能令明年铜矿增速维持偏低水平。

部分铜矿品位下降影响达产目标产矿大国智利来说,矿山已经老化严重,大型矿山已历经百年,矿石品位持续下降,对产量的增长及成本的压降均形成阻力。如Escondida矿山2016年前三季度同比产量下降165kt,其矿石品位也下降至0.87%的低位。而类似的老矿如想维持或提升产量,只好追加投资新项目或技改,而铜价熊市以来,矿商利润不断被压缩,缩减开支已经空间有限,用于新项目的投资将受限。

前期减产项目延迟开启:2015年末,以嘉能可为代表的矿商宣布高成本矿山减产,维持18个月,而根据公告显示,原本于2017年Q1复产的矿山将延迟复产,共涉及产能10万吨左右。叠加矿山品位的影响因素,2017年干扰率会同比大幅上升,侵蚀增产因素,令整年铜精矿产量维持偏低增长。新项目叠加复产预期,矿产增量不明显。前两年投放并在2017年继续达产中的项目已经不多,且产量提升空间有限。较多投产的新项目多受制于矿商的利润问题,不断被搁浅。据统计,大于50kt项目主要有Las Bambas矿产量的提升、Escondida矿的复产、Grasberg新扩建项目,加之一些小型矿山,总的新增产能在500kt左右。考虑到2016年四季度铜价的高企,国产铜精矿在之前因价格因素关闭的产能有可能重新开启,年,国内高成本矿山如四川、云南、安徽等地加速退出,铜价突破向上,预计将刺激部分地区矿山的复产,并加快国内矿山新项目的进度。明年国产铜精矿新扩建贡献来自沙溪矿、普朗及甲玛等矿。预计2017年,国产铜精矿重启加新扩建项目总共将增加8万吨左右。3.2矿山降本边际区间有限对铜价形成支撑

降本之路漫漫其修远兮。铜价熊市中矿商利润不断被挤压,不得不进行一场成本博弈。矿商们通过主动压缩人力成本、提高效率、缩减开支或剥离高成本矿来达到降成本。而近年来油价的回落及美元指数的走高也令能源成本及劳动力成本加速回落。全球铜矿现金成本90分位线自2014年的5400美元回落至2016年的4200美金附近。

全球上市矿企降本成效显著:我们对全球上市矿企2012年来的90分位成本做了统计,基本与全球该成本线走势趋同,13家上市公司90分位成本自2015年3800美元下降至2016年Q3的3000美元,因高成本矿的加速退出,令其90分位现金成本远低于全球水平。然而降本红利减弱2017下降空间有限:

原油价格在OPEC国家愿意执行减产决议下,重返50美元上方,考虑到一旦价格高企后页岩油的冲击及来自消费方面的不确定性,原油上行空间或有限,但较之前两年的下跌,其对成本回落的带动明显走弱。

矿山品位的下滑对降本形成阻力。明年全球铜矿仍将受到品味下降的困扰,尤其是一些老矿山表现较为突出,品味逐渐下降对矿山降本或增产形成负面冲击,该部分矿山技改的难度较大,只能通过裁员减薪来降本,而缩减开支将会引发劳资矛盾,又对降本形成阻力

部分重要产矿国如智利、非洲铜带,受电力、水源等限制,推升成本向上。

产矿国通胀水平抬升预期或个别产矿国资源税的调整,令成本不确定性增加。

3.3废铜供应明年企稳或小幅增加

废铜进口量连年下滑:自2012年,我国废铜进口量已处于5年连续下降,铜价回落同时,废电铜价差不断收窄,废铜商利润的压缩令其进口动力下降。加之周边东南亚国家废铜进口量的提升令中国废铜进口受到一定冲击。随着粗铜加工费的走高,粗铜加工利润相对可观,冶炼厂偏好用粗铜替代废铜作原料。

2017废铜进口存亮点:进口品位将有所提高,国内越来越高的人力成本及环保力度令部分国内拆解企业转移至东南亚一带人力成本较低且具备一定废铜拆解能力的地区,国内将有望直接将该地区较高品位废铜进口至中国。另一方面中国再生企业将在世界范围内整合更多的资源,有助于中国进口商寻求更多的废铜源头。

国产废铜有望小幅增加:美国、欧洲及亚洲地区为废铜主要产生地,但近几年随着亚洲地区国家经济的快速发展,废铜产生量占全球废铜量的比例逐渐升高。中国废铜产量稳中有升,2017预计国产废铜量将小幅增加。

旧废料的增加可以预见:废铜供应主要有新废料及旧废料两大类,新废料是生产铜过程中产生的边角料,旧废料通常从废旧建筑物或交通工具中拆解出来再利用。国内随着汽车、家电、电子等涉铜产品的报废周期不断缩短,国内废铜供应中旧废料的增速将不断提高。

2015年汽车保有量近2.8亿辆,2016年前三季度我国汽车保有量已达到2.8万亿量,近十年汽车年均增长1340万辆。参照发达国家%的注销率,汽车拆解行业渐入快速增长期。

中国已逐渐成为世界上废旧电子产品回收与集散地,如珠三角地区作为重要的港口贸易区,随着经济的发展中国开始进入电子产品发展的高峰期,废旧电子垃圾数量每年以%的增速增长。且家电方面,洗衣机、电冰箱、电视机、空调等电器年报废量接近2亿。据研究,1吨随意搜集的电子版卡,可以分离出140公斤左右铜。随着电子产品更新换代的节奏加快,及家电报废速度的加快,该领域的废铜贡献量将不断增加。

废电铜价差改善废铜需求或边际改善近五年来,随着精铜价格的下跌,废铜与电铜价差重心不断下移,利用废铜进行冶炼和加工企业利润被严重侵蚀。当废电铜价差缩窄至偏低水平,将引发替代消费。在精矿利润较好时,冶炼厂将增加粗铜需求,而加工商则增加电解铜的消费。由于价格低迷,废铜供应相对减少,持货商惜售严重。随着精铜价格重心的上移,废电铜价差出现改善,预计增加废铜消费,增加情况还需有利价差及废铜供应持续性的配合。

3.4冶炼增速整体放缓2017新增贡献减少

全球冶炼扩张脚步放缓:全球冶炼产能近扩张的高峰是年,全球年均增速接近4%,中国冶炼在此期间的年均增速更是高达12%。未来的五年,全球冶炼产能平均增速下降至2.6%,主要体现在中国新投产冶炼产能的放缓,其未来五年增速下降至6%附近,这5年当中预计2019年增速较高以外,其他年份均表现平平,其中较大项目偏少,其中中铝东南铜业在宁德的项目建成期乐观预计在2017年底,而赤峰云铜改造升级的50万吨/年的项目则乐观预计在2019年,除此外的项目仍有较大的不确定性,如瑞昌西矿项目及白银有色在境外投产的项目迟迟未有明确消息,预计再一轮冶炼扩张的高峰预计在2020年后体现。

境外冶炼产能明年微增但干扰不断:2017年境外冶炼厂新增部分的贡献主要来自已有项目产能的提升,其中主要集中在伊朗、菲律宾、波兰及保加利亚地区,多数都处于50kt以下级别。而赞比亚的三个冶炼厂潜在产能的增加也具有很强的不确定性,赞比亚当地长期受制于电力及水资源的缺乏,令已有产能迟迟不能开满。赞比亚冶炼用原料尚不能完全自给自足,仍存十余万吨的缺口,尤其嘉能可关闭了在该国的矿山后,冶炼厂疲于购买原料变得雪上加霜。且据报道,赞比亚计划对铜精矿进口征收7.5%的关税,如果该关税在2017年正式实施,将影响赞比亚整体冶炼厂的开工情况。

国内冶炼新增贡献有限:经过前一个5年的高速增长,国内冶炼产能增速接下来将有所放缓。2017年新建项目较少且产能偏小,青海铜业及和鼎铜业各100kt的产能,均预计在2017年中投放,当年产能贡献共100kt吨。2017年已有项目增产的空间也较为有限,合计210kt(紫金珲春、五矿水口山、中原黄金、烟台国润、恒邦)。因此2017年冶炼产能新增贡献为310kt,较去年的505kt减少195kt。

再生铜产量增长添不确定性:明年废铜进口将企稳,国产废铜有望小幅增加,国内废铜供应存小幅增加预期。2016年尾,废铜与电铜价差扩大,部分再生铜冶炼企业做出原料结构调整。但并非普遍行为,多数该类企业仍表示要视废电铜价差的走势而定,一方面,若价差能保持较大幅度,则企业增加再生铜比例的意愿上升,另一方面,粗铜市场供应稳定,加工费可观,将对再生铜生产造成一定压力。因此,有利价差的持续及废铜供应的稳定性将成为未来再生铜产量变化的主要影响因素,2017年再生铜产量增加仍存一定不确定性,需做动态评估。

四、供需平衡及价格展望

综合境内外供需预估并参考主要机构假定,2017年全球精铜供需过剩量将继续收窄,即从2016年的过剩270kt,收窄至100kt。2017年铜均价重心将上移来平衡市场的供求关系。在基准情形假设下我们预计长江现货吨铜年均价将从2016年的37900元上调16.1%至44000元,核心波动区间为37000元至53000元,高点可至55000元;LME铜现货结算价年均价将从2016年的4850美元上调至5300美元,核心波动美元,高点可至6500美元。

另外,考虑到铜价整体重心上移后产能超预期加速的情形,2017年全球铜供需过剩量可能从基准情形下的过剩100kt上升至kt左右,且价格上升下国储或商业收储的概率偏低。2017年过剩量较2016年将明显扩大,对基准情形下的价格高点形成挑战。对但考虑到目前全球偏低的显性库存及较低的产业链库存,即便是在过剩扩大的假定下,影响价格幅度或有限。因此,考虑到产能加速情况下,2017年长江现货铜年均价为42000元/吨,LME铜现货结算价年均价为5050美元/吨。

我们认为2017年铜价快速上涨趋势难以为继,大牛市并未来临因中国经济反弹难以持续,境外消费提振有限,高铜价会刺激铜矿和废铜的供应,供需矛盾并不突出。2017年铜价节奏上先涨后跌,先涨的逻辑是地产投资的滞后效应在明年的提振及补库的支撑;回调的逻辑是消费支撑的转弱、供应在高价下的增加令显性库存逐步累积,价格需回调令供需重新匹配。

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