广发证券CDR的迷思与辨析

2019-08-24 00:45:48 来源: 万州信息港

广发证券:CDR的迷思与辨析 2018-03-26 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

报告摘要:

为何政策近期积极鼓励新经济企业A股上市?我国经济结构从传统经济向新经济转型,需要加大资本市场对新经济的支持;港交所改革上市制度吸引新经济企业,增加了A股改革紧迫感。

为什么CDR是新经济企业A股上市的突破口?对于境外已上市企业,CDR方式回归A股可以免拆VIE架构;如果未来政策允许,可以在现行法律框架内实现同股不同权的公司CDR上市。

CDR会采用怎样的制度设计?CDR制度设计上会借鉴ADR的成功经验,并充分考虑中国国情。我们预计CDR可能是融资型、参与型、设立门槛的公募型的存托凭证。考虑到抑制投机、吸取B股和TDR失败的经验,预计CDR大概率不能与基础股票自由兑换,基于公平原则,CDR的股票来源大概率是增发新股。

新经济企业A股上市规模有多大?市场当前估算新经济企业上市规模有所高估。假设未来三年有一半的新经济企业A股上市,我们采用分层测算方式,预计三年内上市首发融资总规模4500亿元,其中年规模2500亿元,其后两年每年1000亿元。

新经济企业A股上市有何影响?对A股整体虹吸效应大吗?预计政策会统筹规划新老经济上市,基于上文对新经济融资测算,并考虑传统经济IPO节奏放缓,预计未来一年A股首发融资约3500-4000亿元,虽高于17年的2300亿元,但低于07年和10年4800亿元水平,未超出A股承载能力,整体虹吸效应不大。

对成长股有何影响?新经济龙头企业上市会对进一步增加A股成长股的分化。新经济龙头更受青睐,估值与基本面不匹配的成长股会面临压力。

是否会导致资金从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”?“新蓝筹”市值仅为“旧蓝筹”的1.2%,整体体量较小;新经济企业A股上市更多的是导致资金在成长板块内部分化,资金不会大规模从“旧蓝筹”流向“新蓝筹”。

新经济企业A股上市对估值的影响?自身影响:短期内CDR方式回归A股的境外上市公司股份将分为独立的两部分,境内CDR部分由境内投资者定价,估值将会有明显提升,境外部分依然由海外投资者定价,估值会有小幅提升但幅度应该不大。

对A股成长股估值影响:境外上市的新经济企业龙头,估值与基本面匹配程度明显优于A股成长股,如腾讯17Q4盈利增速74%,PE(TTM)为49x;而创业板17Q4盈利增速13%,PE(TTM)为53x。在防风险背景下,今年市场依然由盈利主导,难以单纯靠风险偏好提升推升估值,缺少基本面支持的高估值成长股将面临估值收缩压力,成长股估值体系面临重塑。

核心假设风险:新经济企业上市比例、融资规模、进度与预期不符;对A股整体、成长股、“旧蓝筹”影响超预期;对估值影响与预期不符。

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